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天风证券:“希望”是个好东西 对近期美股与A股下跌思考

时间:2018-02-11 07:53:01 来源:本站 阅读:3033688次
摘要 A股大跌内外因皆有,但整体估值相对安全。美股暴跌诱发的海外资金撤出是A股大跌主要原因,内因在于数据真空下的躁动调整。A股的整体估值不高,且经过15年以来的消化,蓝筹抗风险能力增强。去杠杆对股权质押的冲击非常有限。

  房地产泡沫和地方政府隐性债务负担)归于平静,旧经济的资产质量事实性发生改善。从copy2China到innovati>GDP中的占比)目前位于143%的历史高位,而1970年至1995年的历史中值为60%左右,1995年至2017年的历史中值为100%左右。

  根据GMO的研究结果,2010年至今美股的年化回报率为13.6%,其中超过一半(7%)是由估值因素(PE和杠杆)贡献。1970年至今美股6.3%的年化回报率中仅有0.6%是由估值因素贡献的,股息分红贡献了3.4%,实际经济增长贡献了2.3%。2009年至2016年,在低利率环境的刺激下,标普500上市企业的股票回购和分红持续上升。

  美股盈利增长赶不上估值提升:

  2016年以来美国企业的盈利的确在恢复增长,但实际上现在每股盈利水平也只是回到2014年盈利高峰而已。而标普却比2014年涨了40%多。历史来看,当前美股盈利只是弱增长,但股票表现过热。与历史形成鲜明对比的是,2015年底至今美国企业平均收入增速不到1.6%,然而股票市场的表现却是惊人的28%。

  图1:2017Q3,SP500的EPS仅回到2014年水平

利率上行诱发美股风险释放:

  回顾1987、2000和2007三次美股崩盘,都发生在美联储加息收缩流动性的大背景下。加息必然会增加企业的利息成本,减少企业股票回购,从而给每股盈利带来压力。17年下半年,能源价格飙升和弱美元推升了大宗商品价格,进一步推升长期利率水平。两者都带来流动性溢价反转,令高PE资产承压。

  图2:2017Q3之后,美债收益率突破上限

机器人占领酒会:

  被动ETF几乎占到了美股每天交易量的一半。2016年后,美股ETF的购买量剧增,一度接近美股的净融资额。美股被动投资占比的提升,带来了极强的趋势交易和一致性交易。一方面,被动交易驱动了权重股的高估值;另一方面,滚雪球效应造成了美股过去异常低的波动率。

  图3:2016年后股票ETF购买量剧增

银行地产周期躁动太强需要调整,借美股大跌的情绪传染,正好是获利了结的机会。另外,部分公司业绩预亏加重了担忧。但是,业绩预亏主要集中在中小股票,龙头公司受益于经济企稳和行业集中度提升,其业绩仍然保持较好增长。从业绩预告的情况来看,业绩预喜的公司占比更高。近期成长股的业绩预告也显示出大市值公司业绩明显加速,强者恒强的特征。

  相比于美股,A股整体估值不高(上证50的市盈率11.5倍,沪深300的市盈率14倍;纳斯达克市盈率60倍,道琼斯指数市盈率21.7倍),并不存在像美股一样的高估值风险。更重要的是,A股经过2015年股灾以来的消化,蓝筹股的抗风险能力已经得到了很大的提高。

  股权质押对股票市场的直接冲击非常有限。一般而言,在股价跌破股权质押警戒线后,融资人有三种选择,追加抵押证券、追加抵押现金以及赎回质押股权。客观来说,目前股权质押的风险不大,已知情况是多数股权质押未到补仓线。根据我们的测算,每日低于平仓线的股票质押仅在千万级,占总体股票质押的规模在万分之五附近。

  需要关注信托计划占前十大流动股东比例较高的个股风险。信托资金投向股票的总规模在1.2万亿,其影响肯定限定在此范围内。如果再考虑到新老划断,存量的产品要在到期后才会对市场产生直接冲击,所以对A股的整体影响很小,主要关注个股风险。

  中国银行业理财市场报告》,截止17年底,理财产品余额29.54万亿,同比增长1.69%,增速大幅下滑(17年中一度为负增长)。自去年7月银行理财征求意见稿下发以来,防范系统风险、回归业务本源的态度明确,银行理财的扩张得到控制,同时结构上也出现变化,银行同业专属产品由20.61%大幅降至11.00%。

  图8:17-18年是监管大年,银行同业理财规模减半

股票的赚钱效应靠的是产业的创新升级和经济的内生增长,好资产靠的是自己造血,而不是输血。

  图9:2014-2016年,非金融企业自由现金流恶化,2017年上半年开始好转

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